详细介绍一下,安青松：以注册制改革为牵引推动中国特色投资者保护新实践

导读：详情介绍一下，An 青松:推进中国以注册制改革为牵引的投资者保护新实践。实施注册制是探索和完善有效市场和政府的创新实践，保护投资者合法权益是建设有效市场和政府的原则和目

详情介绍一下，An 青松:推进中国以注册制改革为牵引的投资者保护新实践。

实施注册制是探索和完善有效市场和政府的创新实践，保护投资者合法权益是建设有效市场和政府的原则和目标。本文主要探讨注册制背景下投资者素质结构的保护和改善。在注册资本市场，保护投资者合法权益，普及投资者教育是关键。

实施注册制是探索和完善有效市场和政府的创新实践，保护投资者合法权益是建设有效市场和政府的原则和目标。以信息披露为核心的注册制不断强化市场在资源配置中的决定性作用，需要形成有效的市场约束机制和公司治理结构；加强投资者保护和提高投资者素质，确保投资者权利公平、规则公平、机会公平，必然成为注册制改革的重要环节和关键一步。

加强投资者保护是实施注册制的前提和基础。

没有投资者的积极参与，就没有资本市场的流动性机制，没有高质量的投资者，就没有资本市场的高质量发展。所以，从某种意义上说，保护投资者就是保护资本市场。保护投资者合法权益的重点通常有三层含义:一是保护投资者风险承担的适应性，二是保护投资者权利与责任的平衡，三是保护投资者权利的包容性和公平性。在资本市场实践中，应建立投资者适当性管理制度，保护投资者风险承担的适应性；建立投资者权益保护机制，保护投资者权利与责任的平衡；建立投资者普及教育制度，保护投资者公平包容的权利。以信息披露为核心的注册制，需要形成卖方负责、买方负责的融资生态，市场有效、政府有为的投资环境。对完善投资者适当性管理制度、权益保护机制和普及教育制度提出了更高的要求和标准。在注册制下，强调投资者的权利保护、制度保护、行政保护和司法保护投资者的合法权益，也强调投资者的教育，提高其自我意识、自我主张和自我维护合法权益的能力。

没有义务就没有权利，没有权利就没有义务。注册制源于美国1933年证券法，诞生于1929年大危机之后。在政府干预华尔街治理的背景下，针对完全自由发行，损害投资者利益的一种矫正措施，是加强发行监管的制度安排。毫无疑问，注册制是强监管的产物。注册制是以有效保护投资者合法权益、充分贯彻公平竞争原则为基本前提，充分发挥市场的功能。在信息披露监管方面，美国证券交易委员会(SEC)拥有庞大的专业团队，按行业进行发行审核，要求发行人适当披露信息，全面准确披露风险，语言表达清晰，以高质量的信息披露保障投资者的知情权。在权益保护机制方面，证券集团诉讼制度和赔偿基金制度具有代表性。其中，证券集团诉讼制度的核心是“默示参与和明示退出”。法院对集团的判决适用于所有未提出明确异议的集团成员。一方面，中小投资者可以在不提起诉讼的情况下分享诉讼结果，另一方面，可以最大限度地威慑市场上的违法行为。在赔偿基金制度下，SEC将利用行政罚没依法对相关投资者进行赔偿，以保证民事责任优先原则的实现。

美国政府部门在加强投资者合法权益保护制度建设和实施的同时，非常重视促进投资者的普及教育和自我保护。多年来，围绕注册制的实施，一个适应多层次资本市场需求和投资者多样化需求的投资者教育体系不断健全和完善，从多个方面和维度推动了投资者普及教育的发展。1994年，SEC成立了专门的“投资者教育和援助中心”，负责组织和协调全国范围的投资者教育活动，接受投资者的咨询和投诉。美联储会定期在每年4月的“金融扫盲月”通过各种渠道提高民众的金融知识水平。美国金融业监管局通过多种形式开展投资者教育，防范金融欺诈，监督全美1.3万家注册投资咨询机构和41.6万名注册投资咨询从业人员依法为3400万投资者提供咨询和投资服务，并为投资顾问建立专门的客户投诉和争议解决机制。2003年，美国颁布了《公平准确信用交易法》，将实施金融教育作为国家战略，致力于促进国民金融素质的提高，保护投资者免受欺诈。2008年次贷危机后，美国政府根据《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法》成立的消费者金融保护局负责监管个人金融产品和服务，确保消费者在决策时真正了解金融产品和服务，防止金融机构的掠夺性条款和欺诈行为。此外，还设立专门的金融知识办公室，负责投资者教育。这些机构和组织相辅相成，相互协调，共同致力于提高美国投资者的金融质量，保护金融消费者的合法权益。

注册制背景下加强投资者保护的制度建设

2013年11月，党的十八届三中全会审议通过《关于全面深化改革若干重大问题的决定》，明确提出推进股票发行注册制改革。在注册制改革背景下，加强投资者保护的制度建设得到系统推进。2013年12月，国务院办公厅发布《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》(国办发〔2013〕110号)，内容包括完善投资者适当性制度、优化投资回报机制、保障中小投资者知情权、完善中小投资者投票机制、建立多元化纠纷解决机制、完善中小投资者补偿机制、加强监管打击、强化中小2017年2月，证监会发布《证券期货投资适当性管理办法》，明确将投资者分为普通投资者和专业投资者，要求证券期货经营机构“向适当的投资者销售或者提供适当的产品或者服务，对违法违规行为承担法律责任”。2018年11月，最高人民法院、证监会发布《关于全面推进证券期货纠纷多元化解机制建设的意见》，决定在全国联合开展证券期货纠纷多元化解机制建设；2019年，证监会与教育部联合发布《关于加强证券期货知识普及教育的合作备忘录》，具体部署并系统推进“逐步将投资者教育纳入国民教育体系”工作。

2020年3月，新修订的《证券法》正式实施。同时，在法律层面建立了证券发行注册制。同时，专章规定了投资者保护的内容，明确了投资者分类管理、适当性管理、表决权征集、现金分红、先行赔付、纠纷调解、代表人诉讼等制度。特别是在代表人诉讼制度中引入“默示参与、明示退出”机制，增加中小投资者权益。同时，新《证券法》大大加大了对证券违法行为的处罚力度。对欺诈发行的，由原来的最高点提高到两倍的募集资金的5%的罚款；上市公司信息披露违法，取消原来60万元的上限，最高罚款1000万元。为落实新《证券法》关于加强投资者保护的相关规定，2021年9月，国务院颁布了《证券期货行政执法当事人承诺制度实施办法》，2022年1月，证监会发布了《证券期货行政执法当事人承诺制度实施规定》。通过在行政强制执行中适用当事人的承诺，当事人缴纳的承诺金可以用于补偿投资者的损失，从而为投资者止损提供及时有效的救济。与此同时，证监会先后修订发布了《上市公司信息披露管理办法》，制定发布了《关于强化注册制投行责任、提高注册制招股说明书信息披露质量和完善退市后上市公司监管的指导意见》，进一步严格了中介机构的把关责任，明确了提高信息披露质量的要求，加强了上市公司和退市公司投资者保护的制度安排。

2020年7月，最高人民法院发布《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》。通过详细规定具体的程序规则，为正确实施法律、统一判决尺度、提高证券集团诉讼的质量和效率、保障证券代表人诉讼制度的实施提供了操作性指导。2021年11月12日，广东省广州市中级人民法院对特别代表人诉讼案作出一审判决:康美药业实际控制人马兴田等高管获赔投资者，52037名投资者获赔24.59亿元。标志着以“默示参与、明示退出”为特征的中国-型代表人诉讼的司法实践，作为首例特别代表人诉讼载入中国资本市场法制建设史册。2021年8月，最高人民法院办公厅、证监会办公厅联合发布《关于建立普通对普通证券期货纠纷网上诉讼调解对接机制的通知》，实现人民法院调解平台与中国投资者网网上调解平台的系统对接，为证券期货纠纷当事人提供多元调解、司法确认、登记备案等一站式、全流程网上纠纷解决服务，最大限度提升中小投资。2022年1月，最高人民法院发布《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》，进一步明确了虚假记载、误导性陈述、重大遗漏等虚假陈述的定义，细化了虚假陈述侵权民事赔偿责任的构成要件和追究机制，为人民法院对中小投资者实施民事救济提供了具体的操作指引。

2021年3月，刑法修正案(十一)生效。对于欺诈发行，修正案将最高刑期从5年提高到15年有期徒刑，并将对个人罚款的表述从非法募集资金的1% ~ 5%改为“并处罚金”。取消了5%的上限，对单位的罚款由非法集资的1% ~ 5%提高到20% ~ 1倍。对于信息披露欺诈，修正案将相关责任人员的刑期上限由3年提高到10年，并将罚款数额由2万元改为20万元，改为“并处罚款”，取消20万元的上限；明确发行人控股股东、实际控制人组织、指使欺诈发行、虚假信息披露，以及控股股东、实际控制人隐瞒相关事项，导致虚假信息披露等。纳入刑法调整的范围；明确将保荐人纳入重大虚假陈述罪的主体，明确其他中介机构出具虚假证明文件且情节特别严重的，可以适用更高的刑期，最高可处10年有期徒刑。2021年7月，中央办公厅、国务院办公厅印发《关于依法严厉打击非法证券活动的若干意见》，从完善法律责任体系、完善司法体制和执法机制、加强跨境监管和执法合作等方面作出了系统部署。2021年9月18日，最高人民检察院派驻证监会检察室正式挂牌，北京、上海金融法院相继成立。2022年4月，最高人民检察院、公安部发布了全面修订后的《公安机关管辖刑事案件立案追诉标准规定(二)》，全面修订补充了78种经济犯罪的追溯立案标准，其中包括11种证券犯罪。其中，欺诈发行案件的入罪门槛明显下降，造成投资者累计直接经济损失100万元以上，投资者可获刑。除了伪造资产、利润等。，财务造假的标准是增加新的收入指标，收入造假达到30%就可以处罚。上述法律制度和实施机制的完善，充分体现了注册制改革背景下的新情况、新变化，进一步完善了资本市场犯罪的法律责任体系，夯实了惩治证券犯罪、保护投资者权益的法律基础。

充分认识注册制下加强投资者保护的新挑战

以个人投资者为主体是中国资本市场的最大特点，个人投资者的积极参与也是中国资本市场快速发展的基础。截至2022年一季度末，中国资本市场个人投资者规模已达2.02亿人，占总投资者的99.78%以上，占总人口的13%，是全球个人投资者参与度最高的市场。在以个人投资者为主体的投资者结构下，稳步推进注册制改革，需要应对以下四个方面的挑战:

多元包容的发行上市标准将重塑价值体系。注册制和核准制的一个重要区别就是上市条件的包容性大大提高了。轻资产、高估值的3家创新型和4家新非营利企业上市将成为常态。以往以营业损益和资产规模为基础评价发行人质量的价值观会发生显著变化。公司成立17年，上市10年，持续亏损，直到2020年才首次实现年度盈利。其市值从首次公开募股(IPO)时的200亿美元上升到目前的1万多亿美元，成为资本市场孵化新经济的典型案例。从国际惯例来看，新经济企业估值面临两大挑战:一是传统估值方法不适用于新经济企业。数字经济、绿色低碳经济和“三创四创”企业具有高投入、慢回报、轻资产、无形资产、人力资本密集的特点，在行业可比性低的起步阶段可能处于亏损状态。很难预测未来的现金流或使用可比公司进行估值。第二，二级市场投资者的“羊群效应”容易形成估值泡沫。比如2000年前后，市场上上市互联网公司的非理性繁荣，最终演变成互联网泡沫。因此，多元化、包容性的发行上市标准将重塑投资者的价值判断和价值投资理念。

市场优胜劣汰机制的正常化将重构风险体系。上市公司优胜劣汰是维护发行上市规范、资本市场信用和上市公司质量的重要机制。2021年多元化退市公司达到28家，创历史新高，也是前5年的总和，但与2021年481家IPO的增幅相比并不均衡。相比较而言，美股上市公司数量在上世纪八九十年代长期维持在6000家左右，1997年达到峰值8884家。经过21年的市场化优胜劣汰，2018年美股上市公司数量减少到4397家，近年来稳定在4000 ~ 5000家。2021年底，a股上市公司已达4685家。随着注册制改革的深入，上市公司数量将继续增长，相应的退市机制将逐步常态化。公司股票退市是治理失败、经营失败、竞争淘汰、经济周期等多种风险交织的结果。，给投资者造成经济损失也难以避免。个人投资者在认识、识别、管理和承担风险方面有很大的局限性，在面临退市风险时很难正确行使权利，甚至会对劣质公司采取逆向选择，进一步加大投资风险。因此，市场优胜劣汰机制的正常化将重构投资者的风险认知和风险承担意识。

定价机制的市场化将重新设定利益格局。注册制与核准制的主要区别在于发行价格形成机制的市场化。注册制下发行价格的市场化形成，既遵循内在的价值规律，又受到遵循市场的因素的影响。具有一定的不确定性和波动性，必然会冲击和调整原有的利益格局。以“创新”收益为例，在注册制改革试点中，此前相对固定市盈率的“窗口指导”定价模式首次被打破，“创新”利益相对稳定的格局发生变化；其次，在询价定价中，采用“高价拒绝”和“四值哪个更低”的机制设计，有效遏制发行定价的“三高”问题。但2021年上半年出现了“抱团降价”的现象。到2021年7月，网下投资者询价入围率高达84.03%；2021年10月，监管部门调整了“高价拒绝”和“四值孰低”的相关机制安排，增强了定价弹性和博弈均衡性。到2021年11月，网下投资者询价入围率降至56.56%。同时，2021年四季度平均破发率达到25.53%；2022年一季度，随着市场波动的加大，破发率上升至65%左右。市场化的价格形成机制是市场主体分散决策博弈的结果，当外部因素扰动增大时，具有不稳定性和非均衡性的特征。随着破发现象的常态化和发行失败风险的出现，对投资者的风险意识和投资能力提出了极大的挑战，一级市场和二级市场形成的利益格局也将被打破。过去“被博士入围”、“跟风炒作”、“追涨杀跌”的投资习惯将成为过去，理性投资、价值投资、长期投资将成为必修课。

权责明确的分权决策机制将重建责任体系。注册制以信息披露为核心，贯彻“卖方负责，买方负责”的原则，突出发行人、投资者、中介机构、行业、审计部门、监管部门的自律，客观上要求发行人遵守诚信义务，中介机构遵守勤勉义务，投资者遵守适当性义务，从而形成市场化的自律约束机制。注册制实施的特点是决策机制分散，权责明确。发行人、投资者和中介机构形成新的权责和利益关系，客观上对投资者的素质和能力提出了更高的要求。独立决策和承担风险是投资者必备的基本能力。认识风险、承担风险、管理风险是投资者应该具备的基本素质。知权、规范行使、依法维权是投资者的合理行为。

持续推进中国特色投资者保护的创新实践

个人投资者是a股市场流动性的重要提供者。从某种意义上说，保护个人投资者就是保护资本市场的营养结构。近年来，随着注册制改革的深入，专业机构投资者持有的流通股市值从2019年初的18%增长到2021年底的24.6%，境外机构投资者持有的流通股市值达到4.5%。但个人投资者仍贡献了日均交易量的80%左右，尤其是50万元以下的中小投资者约占99%。中小投资者的金融知识、投资经验和专业能力相对不足，风险投资、理性投资、价值投资的观念相对薄弱。作为投资者，认识风险、承担风险、管理风险(“三险”)的能力有待进一步提高，作为股东，知晓权利、规范行使权利、依法维权(“三权”)的意识有待进一步加强。在注册制改革中，投资者的能力需要不断提高。

一是加强适当性管理，促进投资者能力结构改善。自科技创新板和创业板试点注册制以来，投资者的能力结构发生了积极的变化。科创板在开户时设置“50万元资产+两年投资经验”的投资者适当性门槛，在创业板新开户时设置“10万元资产+两年投资经验”。截至2021年6月底，已有787万投资者开通科技创新板交易权限，比2020年底增长11.95%；46.32万投资者开通了创业板交易权限，较2020年底增长88.32%。投资经验更加丰富。截至2021年6月底，中小散户、大型投资者、私募基金、合格境外机构投资者(QFII)等科创板投资者的盈利账户占比达到70%，反映出注册制下投资者盈亏分配更加均衡，博弈能力增强。创业板数据显示，截至2021年4月底，创业板注册制下新增账户的个人投资者平均交易经验为11.02年，高于同期创业板和深市主板投资者平均交易时间10.42年和4.58年。投资者抗风险能力不断提高。在创业板注册制下已开通交易权限的投资者中，个人投资者资产高于10万元的比例为68.33%，高于创业板股票投资者和深市主板投资者的43.82%和15.07%。

二是丰富市场资金配置，提高投资者专业化水平。随着注册制改革的深入，投资者素质的专业化程度不断提高。在科技创新板、创业板试点注册制，取消了个人投资者网下询价对象，提高了个人网上申购上市交易门槛，提高了对机构投资者的询价能力和规范性要求，引导a股市场普通投资者向专业投资者转变；注册制下，发行和配售向公募、社保、养老金、企业年金、保险资金等资金倾斜，带动中长期资金持续入市。中长期资金对应的配售对象数量和单只产品规模持续增加。截至2021年底，证券公司托管资产超过11万亿元；公募基金管理规模超过25.50万亿元，其中股票型基金规模达到8.90万亿元，同比增长30%，流通a股流通市值达到6.30万亿元；持有QFII股票资产达1.17万亿元，创历史新高；2021年个人投资者年交易量占比65.3%，首次跌破70%。不同期限的入市资金规模趋于均衡，各类投资者的专业化水平不断提高。

三是推动完善投资者权益保护机制和风险管理工具。推进证券纠纷代表人诉讼常态化机制，研究制定证券代表人诉讼指引，制定证券期货违法线索举报奖励办法；推进证券违法行为人财产优先承担民事责任的制度安排，明确违法行为人缴纳的行政罚没款用于民事责任的具体工作机制，进一步完善投资者权益保护机制和救济方式。深化资本市场投资端改革，丰富风险对冲和风险管理的产品和工具，深度开发和推广交易所交易基金(ETF)产品，为个人投资者提供有效的对冲工具；逐步推广做市商制度，发挥其价格发现和“稳定器”作用，减少市场中的非理性行为和“羊群效应”，保护中小投资者利益；进一步扩大公募基金投资顾问试点范围，推进业务常态化，大力推进证券公司理财业务转型，积极探索实现“买方投顾”业务的方式和有效途径，依托专业化服务，促进中小投资者实现理性投资和价值投资；规范期货及衍生品交易，有序推出股权互换合约、远期合约、非标准化期权合约及其组合，为投资者提供更多风险对冲工具和投资产品。

四是推进投资者教育普及，改善投资者素质结构。注册制的实施对投资者的“三险能力”和“三权意识”提出了更高的要求，也对投资者的普及教育提出了更大的挑战。证券业协会的调查数据显示，近40%的个人投资者“看不懂”上市公司年报中的财务指标等专业信息，近25%的个人投资者从未行使过表决权，近30%的个人投资者权益受损且不表达维权意识。基于上述情况，为稳步推进注册制改革，证监会部署了“阅读上市公司报告”投资者教育专项工作；证券业协会组织行业组织开展投资者教育进社区、进校园、进乡村“三进”活动，定期在全国20多个公共社区对中老年人开展理性投资、防范非法集资和金融诈骗教育；以定点“四位一体”机制普及校园青年学生金融通识教育，在证券业协会和地方证监局的支持指导下，目前已有18家证券公司与15个省市的35所高校合作，推动投资者教育纳入国民教育体系；在323个结对帮扶的贫困县开展乡村振兴公益行动，投资者教育普及是其中一项重要内容。通过“三进”投资者普及教育活动，落实以人民为中心的发展思想，保障投资者公平的权利、规则和机会，提高资本市场服务高质量发展的适应性、竞争力和包容性，引导不同群体投资者正确认识自我、产品和市场，提高投资者不同层次合法权益的自我认知、自我主张和自我维护能力，培育新一代高素质投资者，巩固资本市场(文/中国证券业协会党委书记、长安/)

来源:清华金融评论

总结:以上内容是对介绍一下、An 青松新实践的详细介绍:以注册制改革促进中国对特征投资者的保护。文章部分内容转载自网络，希望对您了解证券期货投资者适当性管理措施有所帮助和价值。