房产国五条,房产国五条有用吗

导读：(报告监制/作者:中银证券夏一峰)1当前房地产销售正在走向哪个阶段？销售何时会触底？政策调整什么时候有可能？1.1预计销售下行持续9~11个月，大概率2022Q1底部被房地产调控政策分割。2008年以来的房地产周期可以分为三个紧缩周期，经历了6

房产国五条,房产国五条有用吗

（报告出品方/作者：中银证券，夏亦丰）

1 当前地产销售下行处于什么阶段？销售何时见底？政策调整可能在什么时候出现？

1.1 预计销售下行持续 9~11 个月，大概率 2022Q1 见底

以房地产调控政策来划分，可将 2008 年以来的房地产周期分成三轮松紧周期，共经历了 6 个销售底 部时期。除去 2008 年 8-11 月、2020 年 1-3 月受外部因素金融危机和新冠疫情影响下销售短期内显著 负增长以外，其他四个时期分别为： 1）2010 年 5 月-2010 年 8 月（单月销售负增长持续时间 4 个月；第 3 个月单月增速最低点-15.4%）： 一方面，为遏制房价过快上涨，自 2009 年 12 月开始步入房地产收紧的周期，2010 年连续提高首付比 例和贷款利率；5 月出台二套房“认房又认贷”，新增了限购的调控政策，政策收紧的成效初现；另 一方面，2009 年同期 4 个月基数均值高达 63.8%。

2010 年 5-8 月房价也出现了连续 4 个月的负增长， 最低同比跌幅达 8.4%。广义库存面积（累计住宅新开工面积-累计住宅销售面积）和去化周期整体上 行速度加快，自 2010 年 8 月到 2012 年 3 月广义库存面积一直保持 30%以上的超高同比增速。 2）2011 年 10 月-2012 年 6 月（单月销售负增长持续时间 9 个月；第 4 个月单月增速最低点-14.0%）： 虽然处于宽松周期，但 2011 年 10 月开始的宽松周期为谨慎宽松，地方微调为主，货币适度配合，前 期力度有限，叠加基数相对较高，销售仍出现了长达 9 个月的负增长。

房价持续走弱，同比跌幅在 2012 年 1-2 月达-10.4%。广义库存面积在此期间保持 25%以上的同比增速，去化周期也从 25 个月增长 至 39 个月。 3）2014 年 1 月-2015 年 3 月（单月销售负增长持续时间 15 个月；第 7 个月单月增速最低点-16.3%）： 2013 年 2 月末颁布了“新国五条”，坚决抑制投机投资性购房；3 月国务院发布二手房交易个人税率 调整至按差额 20%的征收，再度在短时间内抑制了房价快速上涨的态势，房价 2014 年 1~8 月房价同 比增速保持在-3.8%~+0.3%之间。在 2014 年 7 月销售见底两个月后，9 月 30 日以放松限贷为特点的全 国性宽松开启：二套房认定标准由“认房又认贷”改为“认贷不认房”，不过市场没有明显的复苏 迹象，销售仍然负增长，2015 年 3 月 30 日五部委将二套房首付比例降至 40%、出售房屋营业税免征 年限由 5 年缩短至 2 年，降低首付比例直接提高了居民杠杆水平，营业税免征年限的缩短刺激了居 民换房的热情，销售开始回暖。

由于销售长达 15 个月的负增长，2014-2015 年整体广义库存偏高，在 2014 年 9-11 月达到了 29 亿平的广义库存历史峰值，直到 2015 年 10 月仍维持在这一高位水平，中央 开始倡导去库存，并于 2015 年年末将“房地产去库存”列入了 2016 年的重点工作。 4）2021 年 7 月至今（单月销售负增长至今持续 4 个月）：本轮房地产行业收紧周期从 2016 年 7 月中 央政治局提出“房住不炒、因城施策”以来，销售一直未出现持续负增长（剔除 2020Q1 外部疫情因 素影响销售负增长）。

在 2021 年二季度热点城市调控持续加码、信贷持续收紧、房贷利率上浮、银 行放款时间拉长后，整体市场开始下行；随着二批集中土拍延期后整体供货节奏后移+受恒大风险事 件影响三四线观望情绪较重，销售趋于底部，7 月开始销售出现了连续 4 个月的负增长，其中 10 月 单月销售面积增速最低点为-21.7%，已经处于历史上底部区域数值。房价同比增速自 9 月转为负增长。 自 2015 年提出“去库存”之后，商品住宅的广义库存明显下降，库存消化持续到 2018 年，但自 2018 年 3 月开始，库存再次走高，去化周期也开始回升。截至 2021 年 10 月末，全国商品住宅广义库存面 积 26.6 亿平，去化周期为 19.7 个月。

那么现阶段的销售负增长将会持续多久？销售将于何时见底？ 我们认为，这一轮销售负增长预计将持续 9~11 个月，到明年一季度末到二季度初。由于二、三批次 集中土拍延后整体供货节奏后移，新开工从 4 月开始连续 6 个月持续负增长，今年四季度销售仍然 有较大压力，我们预计将持续负增长。（报告来源：未来智库）

现阶段 10 月单月销售面积-21.7%的同比增速已低于历史上销 售单月增速的最低水平（剔除外部因素的影响）；由于房价持续下行、房企信用风险频发引发的对 于房屋交付的担忧、房地产税试点扩容提出后购房者对持房成本的不确定性等多重因素叠加短期内 对市场情绪产生影响，市场信心恢复需要时间，预计成交降幅将维持在现有低位水平。由于基数较 高，明年一季度的销售也难言乐观，销售面积预计大概率在明年一季度过后见底。

1.2 政策底初现，周期层面的政策调整基础条件已具备

1.2.1 政策筑底：供需两端调控不断升级，政策效果显著

今年以来，房地产市场调控政策处于趋紧状态，房企融资端、投资端、销售端均受到严格限制， 基本已经实现了供需两端调控的闭环，政策高压下也取得了明显的成效，我们认为现阶段政策已 经筑底。

从需求端来看：多地加码限购限贷限售限价政策；上调房贷利率、银行放款周期拉长；强化二手房 市场管控。热点一二线城市调控政策最为严厉，调控加码城市范围向其他二线、热点三四线城市持 续扩展。根据我们的统计，今年以来热点城市共进行了 66 次的需求端的政策加码，各月平均出台房 地产管控紧缩政策明显超过去去年的水 平，调控频繁度和全面度增加。

其中，上海上半年出台多项 管控政策，从房地联动、限购限售到完善新建商品住房公 证摇号选房制度等多方面加码，力促房地 产市场健康稳定发展。二线城市如杭州、武汉、 宁波、成都等地区进一步完善监管机制，热点三四 线城市如绍兴、湖州、常州、嘉兴等城市紧随其后。深圳、宁波、成都、三亚、西安、上海、绍兴、 无锡、东莞、金华、衢州、温州、合肥、广州、北京等 15 个城市建立了二手房成交参考价机制；此 外，部分城市还通过二手房挂牌价核验等方式，加强对二手房价格的管控。

供给端：从管钱到管地两手抓，成效显著。管钱方面：1）2020 年 8 月“三道红线”政策落地实施一 年以来，行业降杠杆成效显著。地产板块 2021 年前三季度有息负债同比下降 2.8%，剔除预收账款后 的资产负债率同比下降 0.9 个百分点至 71.2%，净负债率同比下降 12.2 个百分点至 77.8%，现金短债 比较 2020 年同 期优化 12 个基点至 1.12。

2）今年房贷集中管理制度实施以来，多数银行房地产贷款 占比、个人住房贷款占比已压降至监管要求上限及以内，整体存在一定调节空间。从存量看，2021 年 9 月末金融机构房地产贷款余额、个人住房贷款余额分别占比 27.1%、19.7%，低于 2020 年年末的 28.7%、19.9%。涉房贷款增速持续下降，截至 21 年 9 月末，全国主要金融机构房地产贷款余额 51.4 万亿元，同比+5.3%，增速较 6 月末低 1.9pct，低于各项贷款增速 6.6pct。其中，个人住房贷款余额 37.4 万亿元，增速持续下降。

截至 2021 年 6 月末，多数银行涉房贷款占比下降明显，40 家银行中仅 14 家银行的房地产贷款占比或个人住房贷款占比略有超标，信贷政策有一定空间去调整。同时，新规 对超出管理规定要求的银行设臵过渡期，以进行贷款规模调整（房贷集中管理 2021 年 1 月 1 日开始 实行。2020 年 12 月末，银行业金融机构房地产贷款占比、个人住房贷款占比超出管理要求 2%以内 的，业务调整过渡期为 2 年；超出 2%以上的，业务调整过渡期为 4 年）。银行整改时间较为宽裕， 且多数已经降至监管要求范围内，因此我们认为房地产开发贷与个人按揭贷款投放有一定调整空间。

1.2.2 政策调整的基础条件已经出现：市场走差、房价走弱、库存加速上行

我们发现每一次宽松开启前的基础条件均有明显规律：房地产销售景气度走弱，房价持续下行，库 存上行速度加快。1）2008、2011、2014 年宽松周期开启前，全国商品房销售面积持续负增长或者低 位震荡，同比跌幅最低点约在 15%。2）房价持续走弱，同比涨幅持续 2-3 个季度收窄；70 大中城市 房价环比增速出现 2-5 个月的负增长。3）库存上行速度加快或达到历史峰值，2009 年 12 月-2011 年 10 月房地产行业广义库存从 11 亿平快速上涨至 20 亿平，月均同比增速高达 26.3%；2013 年 3 月-2014 年 8 月从 24 亿平增至 29 亿平，达到峰值水平。

从中长期维度来看，本次收紧周期自 2016 年 6 月开始，已经持续五年之久，与过去几轮周期相比， 持续时间相对较长，由于整体市场走弱并不显著，因此调控力度也没有出现明显的松动，具体体现 在：1）房地产下行压力并不大，虽然销售面积持续下行，房价没有出现明显的下跌，2016 年 6 月至 2022 年 6 月的五年间房价月均涨幅为 8.9%，与第三轮宽松周期相比（房价月均涨幅 9.1%）基本没有 看到明显的下跌；70 大中城市房价环比增速自 2015 年 4 月转正后一直保持正增长（直到 2021 年 9 月）。 2）目前整体的库存压力不如 2014-2015 年，去化周期也回落至 20 个月左右，远低于 2014-2015 年月均 值（32 个月）。3）目前房地产政策的长期基调和过去完全不同，“房住不炒”的主基调五年来反复 被中央强调，预计这个基调将贯穿未来 5-10 年轻易不变。

但从短期来看，从 2021 年三季度开始，市场出现了明显的转折，政策调整的预期逐步加强：1）销 售持续下行，出现了 4 个月的单月销售面积负增长，10 月最低增速为-21.7%，三季度单季销售面积同 比下降 12.5%，是 2014 年四季度以来（除疫情 2020 年一季度外）单季销售增速的最低点。2）房价出 现明显的下跌，9 月单月商品住宅销售均价同比下降 4.6%，是 2012 年 3 月以来的单月最低增速；70 大中城市 9、10 月房价环比增速分别为-0.1%和-0.3%，是自 2015 年 3 月后首次出现环比负增长。

3） 库存面积绝对值并不在低位，去化率也不断走低。虽然目前的整体库存压力不如 2014-2015 年，去化 周期低于当时，但自 2018 年 3 月以来，库存面积就不断走高，目前稳定在 27 亿平，虽未突破历史最 高点，仍属于历史较高水平；同时从中指院公布的 14 个重点城市新开盘项目平均去化率来看，2018 年二季度以来呈明显下降的趋势，2021 年前三季度去化率为 66%，与 2018 年同期的 82%相比，明显 下降；2021 年三季度单季为 62%，较二季度下降了 8 个百分点。 基于“房住不炒”主基调，房地产整体调控力度不会出现明显的放松，但是局部、结构性的政策调 整预期开始加强。

1.3 我们认为政策一定会调整的核心原因在于：投资下行尚未见底，或成为拖累经济 增长和地方财政的隐忧

1.3.1 房地产对经济增长与地方财政的贡献度较大

房地产业作为我国国民经济的支柱产业；现阶段房地产投资对经济增长，国有土地出让金对地方财 政的贡献度仍然较大。从 2000 年到 2020 年，房地产业 GDP（行业净增加值）从 4141 亿元增加至 5.85 万亿元，年复合增速为 14.2%，高于全国 GDP 年复合增速（11.1%），占全国 GDP 的比重从 4.13%提 升至 7.34%；2020 年考虑相关产业（建筑业）合计占全国 GDP 的比重为 14.52%。2021 年 1-9 月，房地 产投资占全国 GDP 的比重大约在 13.7%。国有土地出让金收入占地方政府性基金收入的比重常年以 来位于 85%以上，今年 1-9 月占比高达 92.7%；占地方政府性基金收入+地方财政收入的比重为 36.9%。

1.3.2 行业增加值首次出现单季负增长（排除外因），反映了行业目前存在的两大核心矛盾： 销售景气度下行+行业利润率走低

房地产业 GDP（房地产行业增加值）统计的是行业净增加值，是衡量房地产业发展规模和对经济增 长带动作用的重要指标，也体现了行业内部发展状况。2021 年第三季度单季房地产业 GDP 增速-1.6%， 在所有行业中位于倒数第二。2008 年至今仅有三次房地产业 GDP 单季增速为负，分别是 2008 年三四 季度、2020 年一季度、2021 年三季度。

其中 2008 年和 2020 年的两次均可认为是由于外力因素造成的， 2008 年受次贷危机冲击房地产市场萎靡；2020 年一季度是新冠疫情全面爆发；而 2021 年三季度主要 是由于调控高压、销售乏力、土地投资减弱、房企资金紧张、行业利润率下行多重压力导致的，是 剔除外因后行业增加值单季首次出现负增长，一定程度上拖累了全国的经济增长速度；三季度 GDP 增速在所有行业中位于第 10 名，仅略优于建筑业，较 2020 年全年在全行业排名第五相比明显下降。 从累计数来看，2021 年前三季度房地产业 GDP 增速为 8.2%，增速持续下行；占全国 GDP 的比重下滑 至 7.11%，较 2020 年同期下降 0.34 个百分点，较 2019 年同期下降 0.14 个百分点，与 2018 年同期水平 持平。

1.4 现阶段需求层面调整主要围绕“稳房价”与压力城市适度放松为主

现阶段已经出现了行业需求端政策的微调： a）稳定房价预期，城市间双向调控将持续，二手房指导价与限跌令并存。b）需求端政策结构性调 整，促进正常购房需求的合理释放。尤其是在一些库存压力较大、房价快速下行、人口流出严重、 土地财政依赖度较高的城市或出现更多需求端政策调整。本章节将主要围绕需求端现有政策展开。

1.4.1 城市间双向调控开启，二手房指导价与限跌令并存，稳定房价预期

二季度以来，各能级城市普遍面临房价下行的压力，目前近 75%的城市房价环比下跌。70 城房价同 环比均放缓，同比增速从 5 月的 4.5%逐月下滑至 10 月 2.8%，环比增速从 0.5%下滑至-0.3%，连续两 个月环比负增长，也是继 2015 年 3 月后 70 大中城市首次出现环比负增长的情况。在调控高压下一二 线城市房价快速下行；三四线城市主要是需求较差，房企采取以价换量的营销手段，房价加速下行。 不过三四线城市内部出现分化，部分城市出台“限跌令”稳房价。70 个城市中环比上涨的城市数从 5 月的 62 个下降至 10 月的 13 个；环比下跌的城市数从 5 月 5 个上涨至 10 月的 52 个。

1.4.2 库存压力过高、房价下滑过快、地市过冷且财政对土地出让金依赖度较高、人口流出

明显的四类压力城市有望在需求端适度松绑 需求端已调整的城市多为库存压力大、房价面临下行压力、人口流出严重的城市。例如，东北地区 商品房销售同比转负，沈阳、长春、哈尔滨出台相关政策。1-9 月东北地区商品房销售面积同比转负 （-2.0%），1-10 月累计降幅再扩大至-5.4%，远低于全国 7.3%的增速，且为唯一负增长的地区。

从具 体城市来看，东北地区沈阳、长春、哈尔滨 3 个省会城市成交较之 2019、2020 年同期下跌较多。我 们认为“哈 16 条”出台的原因有以下三点：1）库存压力较大：截至 10 月末，哈尔滨库存面积 884 万平，同比大幅增长 80%，去化周期高达 35.2 个月。2）房价面临下行压力：哈尔滨新房、二手房价 格环比连续三个月负增长，10 月分别环跌 0.3%和 0.5%，同比分别下降 1.3%和 0.7%。3）城市人口流 出严重，七普常住人口 1001 万，较六普减少 62.6 万。

2 2022 年地产核心指标预测：销售-5%~-3.5%，新开工-5.5%，投资+2.1%，竣工+3.0%

我们对 2021 年、2022 年的地产核心指标进行预测：1）2021、2022 年销售面积同比增速分别为 -1.7%~-1.6%、-5%~-3.5%。2）2021、2022 年房地产开发投资额增速分别为 4.3%、2.1%。3）2021、2022 年新开工面积同比增速分别为-9.0%、-5.5%。4）2021、2022 年竣工面积同比增速分别为 8.8%~9.2%、 3.0%~3.1%。

2.1 销售：预计销售面积增速 21E -1.7%~-1.6%，22E -5%~-3.5%

我们预计 2021 年、2022 年销售面积增速分别为-1.7%~-1.6%、-5%~-3.5%，销售金额增速分别为 2.1%~2.6%、-0.6%~1.3%，销售均价增速分别为 3.7%~4.3%、4.6%~5%。我们采用都市圈法和城市能级 法两种方法，拆分省份和城市销售面积及销售均价根据城市基本面、城市当前成交量价情况等分别 进行测算，加总可得：

1）按照都市圈来计算，2021 年销售面积增速为-1.7%，销售均价增速为 4.3%， 销售金额增速 2.6%；2022 年销售面积增速为-3.5%，销售均价增速为 5.0%，销售金额增速为 1.3%。2） 按照城市能级来计算，2021 年销售面积增速为-1.6%，销售均价增速为 3.7%，销售金额增速 2.1%；2022 年销售面积增速为-5.0%，销售均价增速为 4.6%，销售金额增速为-0.6%。

2.2 新开工：预计新开工面积增速 2021E -9.0%，2022E -5.5%

新开工我们主要采取土地购臵面积拟合法，主要分为以下几步： 1）根据我们的相关性分析，土地购臵面积（x）与新开工面积(y)相关性最高，2007 年-2015 年两者相 关系数为 0.87， 两者的拟合关系为 y=3.9313 x+8552.4；2016 年后由于行业高周转模式盛行，两者拟合 关系为 y=7.7575x+16315（相关系数为 0.95）。

2）同时，我们进行了反推复核，2019、2020 年的实际新开工面积/拟合关系所得的新开工面积的比例 为 1.05，整体拟合效果较好。结合销售面积的预测，销售开工比预计为 85%，与过去五年均值持平。 3）假定 2021 年和 2022 年土地购臵面积增速分别为-10%与-6%的情况下，新开工面积增速预计分别为 -9.0%与-5.5%。

2.3 竣工：预计竣工面积增速 21E 8.8~9.2%，22E 3.0~3.1%

预计 21、22 年商品房竣工增速为 9.2%、3.1%（结构-整体法），具体预测方法分为以下四步： 1）住宅竣工历史完成情况。将每个省份 T-2 和 T-3 的新开工增速均值作为当年该省份的竣工增速， 计算 2015-2020 年的理论竣工面积，当实际竣工面积/理论竣工面积小于 1，意味着竣工不达预期。 2）根据历史住宅竣工预期完成度，将所有省份分为 5 类。回溯 2015-2020 年的竣工预期完成度，我 们将所有省份分为以下四类：

a）六年住宅竣工均完成预期，2021 和 2022 年仍按照 T-2 与 T-3 两年的 新开工增速均值预测当年竣工增速。b) 1 年不达预期，2021 和 2022 年按照 T-2 与 T-3 两年的新开工增 速均值*1.01 预测。c) 2 年不达预期，2021 和 2022 年按照 T-2 与 T-3 两年的新开工增速均值*1.02 预测。 d)3 年不达预期，按照 T-2 与 T-3 两年的新开工增速均值*1.04 预测。e)4 年不达预期，2021 和 2022 年按 照 T-2 与 T-3 两年的新开工增速均值*1.05 预测。 3）预测住宅竣工增速及面积。我们预计 2021、2022 年住宅竣工面积预计分别可达 7.55 和 7.87 亿平， 同比增速分别为 14%和 4%。 4）预测商品房竣工增速及面积。2020 年全国住宅竣工/商品房竣工为 72%，根据各省份住宅竣工/商 品房竣工趋势（35%~82%之间），我们预计 2021、2022 年商品房竣工面积分别可达 9.96 和 10.27 亿平， 同比增速分别为 9.2%和 3.1%。（报告来源：未来智库）

3 土地成交、新开工下行将持续多久？土地成交持续下行对经济的影响有多少？

3.1 不同于以往地产下行周期，供给与需求下行基本同步，本轮供给端先于需求转负

过去三轮地产销售负增长通常持续一年左右，累计销售转负前地产调控政策均明显加码，带动房地 产需求端率先走弱，供给下行相对滞后。而本轮地产周期供给与需求下行基本同步，领先于需求转 负。从供给端来看，不同于以往地产下行周期，土地购臵面积累计增速、新开工面积累计增速、商 品房销售面积累计增速在今年 2 月同时见顶后，土地购臵面积于 5 月先行转负，新开工累计同比 7 月转负，而商品房销售面积到 10 月累计增速 7.3%，仍然为正，只是单月增速自 7 月开始转负。我们 认为本轮周期与以往周期不同的主要原因在于本轮周期中出现了较大力度的供给端的调整。

以往周 期中供给端主要是受到需求端下滑，影响了房企的拿地和新开工意愿，而本轮周期中供给侧调控不 断，尤其是“三道红线”以来，房企主动去杠杆，对规模的诉求明显下降，寻求更加稳健的发展， 促使土地成交与新开工的下行先一步出现。从前三轮周期来看，销售下行的拐点领先于土地成交、 新开工下行 2~4 个季度左右，此轮周期由于供给端的下行与需求端下行基本同步，且供给端率先转 负，土地成交与新开工下行使得后续入市项目变少、销售下行，又进一步削弱了房企拿地和新开工 的意愿，我们认为投资见底大概率在二季度出现。

3.2 预计 2022 年房地产投资对 GDP 的拉动为 0.28pct，较 2011-2020 年平均拉动 1.51pct 明显下降

房地产业 GDP 与地产销售基本同步，在前几轮周期中对房地产投资有一定领先性，拐点领先约 1~2 季度；本轮周期房地产业 GDP 与投资基本同步。除去 2020 年一季度新冠疫情影响，2008 年至今有三 次房地产业 GDP 增速的低点，均小于 2.0％，分别是 2008 年四季度、2012 年一季度和 2015 年上半年。

1）2008 年四季度：2008 年受次贷危机冲击房地产市场萎靡，四季度房地产业 GDP 累计同比增速 0.6 ％；2）2012 年一季度：是由于“四万亿”刺激后房价快速上涨引发行业政策在 2011 年 11 月开始收紧， 房地产 GDP 累计同比增速滑落至谷底 0.1％；3）由于库存过剩和销售乏力下，房企面临一定的去库 存压力，拿地意愿有所减弱，2015 年一季度房地产业 GDP 累计同比增速持续下滑至 1.3％；2015 年房 地产市场的走弱主要体现在投资，房地产投资同比增速持续低于 GDP 增速，一直是经济增长引擎的 房地产开始拖累经济。

此前，房地产业 GDP 的拐点领先房地产开发投资额，其主要原因在于：1）增加值反映的是行业创 造价值的能力，当房地产业 GDP 增速上升时，说明该行业的赚钱效应增加，吸引资金向房地产行业 集聚，后续带动投资额增速上升；而当前房地产业 GDP 增速处于下行通道，赚钱效应下降、各微观 主体对于行业都较为悲观，都将体现在投资上。

2）房地产业 GDP 除了地产开发业务以外，还囊括了 更多相关子行业（物业管理、房地产中介服务、房地产租赁等），子行业经营结果也已经反映在当 期的 GDP 当中，这些经营结果所传递出来的信息也会在行业内形成一种反馈，对全行业的未来开支 甚至外部的资金流动产生影响。本轮周期的同步主要是由于供给端先于需求端下行，投资与销售的 同步性较高，土地成交先于房地产业 GDP 下行。

4 房企的资金压力有多大？

4.1 资金面触底

当前销售、融资与监管三方压力下，房企资金链承受巨大压力 行业整体现金流紧张，面临较大的财务和经营压力。从房企现金流情况来看，截至 2021 年 9 月末， 128 家 A 股房企的现金持有量为 1.20 万亿元，同比下降 6.5%，增速处于历史最低位；2021 年前三季 度现金流净额为-2396 亿元，处于历史最低位，今年以来已经连续三个季度为负。同时我们可以看到， 2018 年以前，房地产的资金来源主要是筹资性现金流，经营性现金流多为负；2018 年 5 月以来，融 资渠道全面收紧，筹资性现金流开始明显较少，融资所得现金作为辅助，经营性现金流的重要性明 显提升。从到位资金来看，2021 年上半年房企到位资金 15.15 万亿，同比增长 11.1%；三季度单季同 比下降 8.4%，连续三个月同比负增长。

从房地产周期来看，剔除金融危机与新冠疫情等外部因素， 历史上仅出现过两个时期，短期内超过 4 个月到位资金处于负增长。现阶段与 2014 年 3 月-2015 年 4 月非常相似，均处于销售持续下行时期（2014 年 1 月-2015 年 3 月销售连续 15 个月负增长），同时也 是资金比较紧张的周期。但是与现阶段不同的是，2014 年的宏观政策以及融资环境相对好于当前， 到位资金的紧张主要是销售下行所引发的；现阶段房企销售回款和外部融资都受到了限制，资金紧 张程度远高于 2014 年。

一、融资端：拿地与开工大幅下降，以及部分房企暴雷使得金融机构风险偏好降低，三季度国内贷 款同比下降 20.7%，10 月同比增速-27.2%。受融资环境收紧及“三道红线”下房企主动降负债两重因 素，行业银行开发贷款余额增速走低，债券发行规模与信托规模明显减少，使得房企的资金更加紧 张。房企筹资性现金流中，2021 年前三季度（取得借款收到得现金+发行债券收到得现金）/偿还债 务支付的现金低至 1.0，处于历史最低位。

从 4 个主要的外部融资渠道来看，1）银行开发贷款：截至 2021 年 9 月末，房地产开发贷款余额 12.16 万亿元，同比基本持平，增速自 2018 年二季度以来不断放缓至历史低位。2）国内债券：2021 年 1-10 月房企国内债券发行 5936 亿元，同比减少 1.6%。3）海外债券：2021 年 1-10 月房企海外债券发行 2758 亿元，同比出现-25.2%的负增长，增速明显低于往年。债券发行规模显著下降，由于债券违约风险不 断，多家房企被屡次下调评级，民营房企债券价格大幅下跌。在楼市转冷、金融机构风险偏好大幅 降低的情况下，预计房企在资本市场的信用分化将加剧，民营房企尤其是高负债房企，后续借新还 旧将承压。4) 信托规模：截至 6 月末，投向房地产的信托余额为 2.08 万亿元，同比下降 16.94%。三 季度投向房地产信托融资规模再度明显下降，房地产新增信托规模 1434 亿元，同比下降 28.8%。（报告来源：未来智库）

二、销售回款端：由于近期销售大幅下降以及前期信贷收缩、银行放款时间拉长，2021 年三季度到 位资金中的房款（定金及预收款+个人按揭）合计 2.48 万亿元，同比下降 8.9%；10 月同比增速为-8.8%， 与 9 月持平。2021 年前三季度房款占比达 53.3%，较 2020 年同期占比提升 3.3 个百分点。销售回款对 于房企的到位资金而言，重要性再度提升。但是由于销售景气度下滑，定金及预收款在 7-10 月连续 四个月出现负增长，反映了新增购房需求的减弱。从地产板块经营性现金流中的销售商品、提供劳 务收到的现金同比增速来看，今年 3 月以来就开始拐头向下，截止到 9 月末，增速降至 17%。

三、监管端：恒大事件后，部分地方政府出于对工程建设和竣工交付的担忧，提高了预售资金的监 管比例，销售所得的款项专款专用，不能调回总部让总部用于还债，虽然工程款得到了一定的保障， 但是房企实际可动用的资金更少了，资金压力进一步加大。在我国的预售制度框架下，预售资金分 为重点监管资金和一般监管资金，其中重点监管资金用于保障工程进度，大体与建安费用相当，多 数城市重点监管资金为预售款的 10%，或工程造价的 1.1-1.3 倍，或每平方米多少元（如北京），这 部分资金按照工程进度支取，用于保障项目交付。以福建为例，福建省的监管比例较高，如果住宅 的开发成本是 3000 元/平，监管资金大概是 1.3 倍，约 4000 元/平。

近期在部分房企发生信用危机后， 部分城市加大了预收资金监管的执行力度，实际主要目的均是防止出现房地产开发项目烂尾，保证 工程建设，是维护购房者权益的有效措施，增强上下游企业以及购房者信心。例如北京加强了预售 资金监管，加强入账管理和监管银行审核，将预售资金重点监管额度提升 43%至每平米 5000 元；宿 州和泉州都增加了预售监管资金的拨付节点，保障工程稳步推进。不过预售资金监管的加强，虽然 一定程度上保障了工程进度和交付确定性，但房企实际可动用资金因此减少，大部分账面资金都被 监管，实际增大了房企的资金压力。

4.2 房企资金缺口：债券信托的月均债务偿还量在 600 亿左右，平均每月净偿还量/ 销售回款在 9.3%~14.3% 那么房企的资金压力究竟有多大呢？

我们估算了行业目前的资金缺口，在当前融资和销售环境没有 改善的情况下，预计明年房企债券和信托月度净偿还量平均在 600 亿左右。

保守估计，当前情况下，即使房企贷款存续，按目前状况债券和信托月度净偿还量平均在 600 亿左 右，叠加其它到期债务，月度净偿还规模预计更多。从当前房企有息负债来看，贷款、债券、信托 等是主体，房地产开发贷款余额（截至 2021 年 9 月末为 12.16 万亿元）、国内债券余额（截至 2021 年 11 月末为 1.93 万亿元）、海外债券余额（截至 2021 年 11 月末为 2062 亿美元）、投向房地产行业 的信托余额（截至 2021 年 6 月末为 2.08 万亿元），以上有息债务合计 17.5 万亿左右。

以 2021 年 10 月的最新数据来看，国内债券、海外债券和信托净偿还量（到期规模-发行规模）分别为 118、150 和 238 亿元，占到期规模的比重分别为 35%、60%和 59%。2022 年，境内房企债券、海外债券与信托到 期偿还规模分别为 3703、3894 和 5754 亿元，月均偿还量在 309、325 与 480 亿元，假设延续当前的净 偿还比率，2022 年净偿还量分别为 1297、2330 和 3415 亿元，合计 7042 亿元，月均净偿还量为 587 亿元；其中峰值将在 2022 年 6 月出现，当月净偿还量或达 769 亿元。

债务净偿将从经营性现金流中进行补充，根据我们的测算，2022 年平均每月净偿还量/销售回款在 9.5%~14.3%。根据 2.1 中关于 2022 年全国商品房销售金额的预测，以 2022 年月均销售金额*70%（即 当前百强房企销售权益比例）*回款率计算可得 2022 年月均销售回款规模。不过减去土地投资、营运 成本、人工成本、融资成本等支出后，实际剩余经营性现金流入将更少。

我们暂不考虑这些经营成本，我们仅通过净偿还量/预计的销售回款的趋势来看房企刚性偿付的债务 的压力，若该比例不断走高，至少说明未来整体的资金缺口是在扩大的。当销售金额用城市能级法 进行测算，中性假设下（销售回款率 50%），2022 年平均每月可产生 5137 亿元的销售回款，净偿还 量/销售回款为 11.4%，自 2021 年 6 月以来整体呈现明显的上升趋势。敏感性分析下，销售回款率 60% 与销售回款率 40%情况下，平均每月净偿还量/销售回款在 9.5%~14.3%。

5 民企信用风险问题频发，房企混沌的状态还要延续多久？

5.1 民企经营情况对行业影响较大，但现阶段的融资微放松在短期内无法传达至民企

房企目前的混沌状态在于，无论是从拿地规模还是销售规模来看，民企的占比都较高；而本轮民企 信用风险暴露使得银行、评级、债券均在挤兑民企，民企为了缓解自身的资金压力大幅减少拿地， 即使土地市场上地方国企、城投公司“托底”，但民企的“躺平”使得整体地市趋冷。中观来看， 近期房企融资出现了微调，但是从微观上来看，不同性质的房企在融资放松上有明显的不对称性。 资金大多流入国企口袋，民企的资金链压力仍未得到妥善解决，融资放松在短期内无法传达至民企， 也因此无法解决民企“躺平”的现状，以民企主导的市场持续下滑。 无论是从拿地规模还是销售规模来看，民企的占比都较高，民企“躺平”对于地市和楼市的影响都 很大。

从百强房企销售来看，2021 年 1-10 月百强房企中，央企、地方国企、民营企业的占比分别为 19.86%、6.98%和 73.16%，其中央企、地方国企较 2020 年分别提升了 2.1 和 1.1 个百分点，民企下降了 3.3 个百分点。同期的百城土地市场中，央企、地方国企、民营企业拿地金额占比分别为 38.0%、7.1% 和 54.9%，其中民企拿地金额占比大幅下降 12 个百分点。从第二批集中土拍结果也可以看出，即使 土地市场上地方国企城投公司“托底”，但民企的“躺平”使得整体地市趋冷。第二批集中土拍央 国企拿地数量占比从首批的 48.9%提升至 67.9%，民企占比下降 19 个百分点至 32.1%。整体而言，民 企无论是销售规模还是拿地规模仍显著高于央国企，其销售与拿地对行业的影响举足轻重。

中观来看，近期房企融资出现了微调，但是从微观上来看，不同性质的房企在融资放松上有明显的 不对称性。资金大多流入国企口袋，民企的资金链压力仍未得到妥善解决，融资放松在短期内无法 传达至民企，也因此无法解决民企“躺平”的现状，以民企主导的市场持续下滑的困境无法解决。 11 月 9 日，中国银行间市场交易商协会举行房企代表座谈会，房企银行间发债的相关政策出现了松 动，增量融资的渠道的打开对房企的流动性改善将起到很大的作用，2021 年 11 月，包括保利发展、 招商蛇口、金地集团、北京城投等在内的超过 20 家房企在银行间市场发债，融资总金额 285 亿元， 平均发行利率为 4.21%，其中央国企发行规模占比高达 90%。政策的利好范围仅限于国央企类的房企， 民营房企并未迎来债券融资以及银行融资的信贷松动窗口，民营房企的融资难和销售难仍旧没有得 到实质改善。（报告来源：未来智库）

民企信用危机爆发后，金融机构普遍对民企的信任度较低，从信用债发行情况也可以 看到，11 月国企发行量出现增长，信用债发行量为 416 亿元，同比增长 9%，而民企持续下降至 10.6 亿元，仅为国企发行量的四十分之一，同比降幅也连续四个月超过 80%；国企信用债净融资额多为 正，1-11 月合计 572.3 亿元，而民企的信用债净融资额今年以来始终为负，1-11 月合计-1161.4 亿元。 同时，民企 6.56%的融资成本也明显高于国企（4.40%），较高的融资成本也进一步加剧了民企的资 金压力。

严监管、去杠杆，信用收缩加剧引致民企 2020 年以来正在经历违约风险上升期。2008 年以来，房地 产行业也经历了三轮加杠杆，积累了较高的债务风险，随着 2020-2022 年偿债高峰期到来，债券市场 刚性兑付打破，出现了信用风险加速暴露与释放期，其中 2021 年为偿债峰值，国内债券与海外债券 到期偿还量分别为 6864 亿元与 3670 亿元，同比增速分别为 31%与 64%，叠加 2018 年以来融资严监管 下，原有信用扩张模式受阻，借新还旧收缩，民企的信用风险开始加速暴露。

截至到 2021 年 6 月末， 房地产板块有息负债余额总量为 3.51 万亿元，其中民企的有息负债余额为 1.72 万亿元（占比 49.1%）。 若民企经营性现金流、筹资性现金流持续无法获得实质性改善，预计年内地产板块资金链风险仍将 持续上行，信用风险释放压力或进一步释放，不按时行权、展期或实质性违约事件或有所增多。

5.2 民营房企的混沌状态还要延续多久？

目前来看，政策的利好范围仅限于国央企类的房企，民营房企并未真正迎来债券融资以及银行融资 的信贷松动窗口，只有极少一部分民企稍获支持，整体上民营房企的融资难和销售难仍旧没有得到 实质改善，爆雷的企业仍在增加。因此从政策风向来看，我们认为目前民企仍处在持续出清的过程 中，在政策不变的情况下，可能需要 1 年以上的时间，房企的混沌状态大概率会延续到 2022 年年底， 后续的局势会逐步明朗清晰。若到 2022 年二季度销售景气度仍然较差，可能会有更多民企出现流动 性危机。

在今年第二批集中土拍中，大部分城市 80%以上的土地都被国央企、城投公司等竞得，民 营房企的拿地较少。我们认为，即将密集到来的第三批集中土拍中，民营房企仍旧没钱拿地，因此 地方国企、城投平台的托市仍旧会成为主流，而城投平台拿地后大概率还是要找专业度更好的民营 房企合作（当然，也不排除寻找央国企合作），我们预计有两种模式，一种是等过一段时间后直接 转让给民企，民企可能以收购的形式进入；另一种是直接引入民企小股操盘。这两种方式都能在一 定程度上缓解民企的资金压力。

我们认为此类项目入市获得销售回款后（2022 年三四季度）或是民 营房企得到照拂的契机。 我们认为民营房企或出清一大半，但不会彻底退出历史舞台。一方面，如果民营房企一直没钱拿地 或者不再拿地，那么民营房企占比近六成的土地市场中，融资需求将大幅减少，银行开发贷会出现 有余额、但没有项目可投的困境。另一方面，在房地产开发的属地特征背景下，地方性民营房企的 功能也很难被取代，民营房企在拿地规模占比将近六成，同时民企的专业运营效率还是比部分地方 国企更好，因此一次性的大规模出清会影响房地产上下游行业，地方政府的财政压力也将更大。民 营房企销售规模占比超过七成，如果今后的全部市场贡献均转由央国企承担的可行性较小，从时间 维度上看，也不会轻易一刀切。

5.3 中大型民企风险事件后，地产主体资质分析逻辑有何变化？

目前看风险仍在出清，主要聚焦于民营房企。我们看到近期风险暴露的房企不乏中大型房企，甚至 出现了账面偿债能力指标和经营指标较好的绿档房企（11 月 5 日，佳兆业旗下的财富产品出现了流 动性问题，和其它爆雷房企不同，佳兆业是一家三道红线指标都处于“绿档”的企业，并有持续向 好的趋势；2021 年 1-10 月的销售金额达 957 亿元，同比增速也高达 23.2%）。我们认为地产主体资质 分析的逻辑发生了一定的改变，除了财务杠杆和“三道红线”指标外，还需要关注房企经营杠杆运 用程度、潜在表外负债规模、现金流是否持续为负、受限资金的占比、母公司对项目公司货币资金 的真实归集能力、债务集中到期规模情况。本章节我们将探讨行业企稳前哪些房企短期将面临较大 压力？哪些房企能在行业下行周期更好地把握融资节奏、平稳过度资金接续，并在未来市场情绪修 复期中率先企稳？

5.3.1 关注经营杠杆的运用程度：商票兑付易先于有息负债出现问题，关注财务杠杆的同时 需要重视经营杠杆

房企在财务杠杆受到加强管控的情况下，将企业的资金压力分散到上下游企业，体现在占款比例的 增加。恒大对经营杠杆的依赖程度极高，商票兑付先于有息负债出现问题。虽然恒大的净负债率 2020 年、2021 年上半年在持续下降，但经营性负债却持续上升，本质上是将恒大对金融机构的负债转移 到了上游供应商。而在公司流动性出现问题时，对上游的占款也达到了极限，无法缓解流动性的压 力，商票兑付也是先于金融负债出现问题。由于商票出现多宗延期兑付风波，直接导致了信任危机 的出现，一些供应商担心自己的贷款没法正常收回，停止向恒大供货，有部分建筑商也停止了恒大 项目的建设，供应链断裂容易引起停工，资金问题逐步暴露。其余主流房企中，碧桂园、绿地相对 经营杠杆运用程度较高，同时应付账款规模较大。

5.3.2 关注潜在明股实债等表外负债的规模：压力相对较大的为招蛇与融创

表外负债还包含明股实债+对非子公司或合联营公司的担保+永续债，因此考虑这经营杠杆和表外借 款两大项目，则在有息债务之外，部分房企资金流压力实际上会超出预期。此处我们以明股实债+ 非子公司或合联营的担保统计，若考虑永续债，实际表外部分可能会更高。招商蛇口该部分表外负 债最高，达 839 亿元，主要是由于 2019 年开始前海土地整备完成增加带来少数股东权益的增长所致； 融创中国 774 亿元，占比 20%。招商蛇口、合景泰富、新力地产、中国奥园、美的臵业占比超 30%。

5.3.3 关注现金流持续为负、受限资金占比较大的房企：祥生、合景泰富、富力、恒大

现金流安全性和平稳性较好的房企，目前的风险相对较小；需警惕现金流持续为负的房企。1）从现 金流层面复盘“暴雷”公司，我们发现华夏、泰禾已从 18 年开始连续三年净现金流为负（实质性违 约均发生在现金为负两年左右），且 20 年现金流缺口均较 19 年进一步扩大。恒大 17、18 年净现金 流入为负，19 年融资力度明显加大，银行及其他贷款较 18 年增加约 1200 亿拉动净现金流入为正，20 年则依靠上游占款等应付款项维持净现金流为正，真正体现其经营能力的销售回款并未出现明显改 善，扩大筹资和增加供应商占款延缓了现金流风险暴露的时间。

再复盘当前 TOP50 房企，碧桂园、 奥园、旭辉控股、新城控股、美的臵业、禹洲集团、合景泰富、中骏集团、华夏幸福在 20 年年末现 金流净额为负；祥生在 18-19 年、合景泰富 19-20 年连续两年现金流为负，需警惕其现金流变化趋势。 2）从在手现金及受限资金来看，主流房企中万科目前在手现金最为充裕，达 1952 亿元。富力地产、 中国恒大受限资金较多，占比高达 55.7%和 46.3%。

5.3.4 关注母公司对项目公司货币资金的真实归集能力：蓝光、华夏幸福、荣盛相对较弱

随着预售监管资金政策趋严，房企滞留了大量资金在项目公司层面，无法回到母公司层面。债务的 主体是母公司，而现金流集中在项目公司。从母公司现金情况来看，蓝光发展、华夏幸福、荣盛发 展、中南建设、阳光城、新城控股母公司货币资金/合并报表货币资金不足 5%，反映出项目公司的 资金抽调不到集团层面，集团层面的现金流压力会较大，债务到期后展期或违约压力较大。

5.3.5 关注债务集中到期规模较高的房企：阳光城、金科、恒大、中南、泰禾

民企的到期债务偿还压力显著高于央国企。2022 年民企的到期债务兑付压力仍然较大，合计全年到 期债务有 6912 亿元，是央企的 6 倍，是国企的 10 倍；其中 4060 亿元集中在 2022 年上半年偿付；从 融资工具来看，海外债券的集中到付压力较大，2841 亿元的海外债券将在明年到期。具体而言，2022 年债务到期压力相对较大的有阳光城、金科股份、中国恒大、中南建设、泰禾集团；中国恒大的海 外债券到期偿还压力较大；阳光城、金科股份和中南建设相对而言，信托的到期偿还压力较大。

6 投资分析

近期行业陷入多重危机，基本面核心数据全面下行，民企陷入信用危机，购房者、金融机构、房 企的信心持续下降。不过我们认为，行业所面临的问题已经充分传达到监管层，必要的边际调整 已经开始。基于销售投资下行尚未见底，行业对整体经济增长、地方财政起到举足轻重的作用， 供需端政策仍有望进一步适度调整。我们认为今年年末明年年初或是一个较好的投资时点，核心 在于政策边际调整以及三批集中土拍下利润率边际变化的预期增强，不过市场的信心恢复仍需要 时间，销售或在明年二季度逐步企稳回升。

政策优化调整对于地产板块来说，短期内仍是政策调 整所带来的估值修复的逻辑。中长期来看，随着风险缓释，行业清整将进一步推动各类资源向优 质头部房企聚拢，融资渠道畅通、综合能力突出的优质龙头房企将享有更高的估值溢价，同时可 以关注更具中长期配臵价值的物管公司和转型房企。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站

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